什么是利率市场化？所谓利率市场化，从字面上来讲，就是将利率的决定权交给市场，让金融市场在竞争中产生合理的利率水平。而中国利率市场化也确实沿着这个方向在稳步推进。目前，除存贷款基准利率还受政府管制之外，国内其它利率都已由市场生成。而就算是存贷款利率，商业银行也可以围绕基准利率在一个相当大的区间内自由浮动。近年来银行理财品发展迅速。这些利率浮动产品分流了不少银行存款，进一步降低了基准利率管制的影响。如此看来，似乎只要再放开对存贷款基准利率的管制，中国的利率市场化就可大功告成。不过，这种认识过于狭隘，并未真正反映出利率市场化的内涵。正如中国央行行长周小川曾说过的，“利率作为非常重要的资金价格，应该在市场有效配置资源过程中起基础性调节作用，实现资金流向和配置的不断优化。真正意义上的利率市场化不仅仅是放开利率管制那么简单，而是要充分发挥利率的价格信号作用，建立一个金融资源的市场化配置机制，以提高资源的运用效率。换言之，利率市场化就是金融市场化。对中国来说，就是改变过去那种金融资源配置严重受到政府行政干预、持续向低效率企业输血的格局，让资金能够在市场机制的引导下流向那些高回报的企业和项目，从而创造出最大的价值。这是一项系统工程，牵涉到金融机构、金融市场、甚至政府宏观调控理念的重大转变。在没有做好准备时，贸然推进非但不会真正提高资金配置效率，反而会在金融系统中增加新的扭曲，引发新的风险。金融改革与利率市场化利率市场化是近年来中国金融市场发展的主线。存贷款利率浮动区间的加大，直接融资比重的提高，以及影子银行的兴起等，都是利率市场化的具体表现。毫不夸张地说，利率市场化如果继续推进下去，将极大改变中国现有金融系统的格局和运行方式。金融市场的各种利率，乃至其定价方式都会变得与以前大不相同。而与之相伴的，是新形式金融风险的浮现，以及金融监管方式的调整与转变。要在这场巨变之中发掘投资机会、规避风险，投资者的当务之急是理解利率市场化。利率市场化并不是取消利率管制那么简单，而是一项牵涉到金融机构改革、金融市场建设以及金融理念转变的系统工程。中国目前实现利率市场化的条件还未完全具备。在这种局面下，利率市场化的强行推进会给中国金融系统带来新的扭曲。近期各方所热议的影子银行风险就是这方面的一个表现。不可否认，中国的金融改革已经取得长足进步，为利率市场化推进创造了积极条件。例如，商业银行的股份制改造，让这些银行甩掉了一些历史包袱，使其预算约束得以大幅硬化，保证了它们能够以市场化主体的身份参与市场竞争。又如，中国的债券市场已完全市场化，各种债券收益率已经由市场生成。再如，近年来银行理财等业务的推进，也逐渐让普通民众接受了利率市场化的观念。然而，直到现在，中国仍然没有建立起显性的存款保险制度，也没有真正理顺市场和政府之间的关系。缺乏这两个关键前提条件，中国利率市场化难以达成理想的结果。最近影子银行暴露出来的种种风险就与此相关。因此，严格来说，中国还没有完全做好利率市场化的准备工作。条件利率市场化关键条件之一：显性存款保险价格应该由市场竞争来形成。没有金融机构之间的竞争，就谈不上市场化的利率。但竞争也意味着风险。如果风险得不到控制，即使是金融机构正常的优胜劣汰也有可能严重冲击整个金融系统。因此，为金融市场内的竞争设好保护网，防止其引发系统性危机，才能为利率市场化搭好舞台。在这张保护网中，存款保险制度居于中心位置。银行是金融系统的核心。但银行日常只保留其存款的一小部分作为备付金。一旦储户大规模提取存款，银行就将陷入困境。不仅如此，一家银行倒闭令储户存款遭受损失，还可能引发储户对整个银行系统的不信任，进而引发银行挤兑风潮的连锁反应。这是银行系统的固有缺陷，单靠银行本身无法化解。因此，发达国家都出台了明确的银行存款保险制度，来确保存款不会因为银行的倒闭而受损失，从而打消储户挤兑银行的动机。从这个角度来说，存款保险给银行间的市场竞争和优胜劣汰提供了基础，是利率市场化的一个前提。中国的问题并不是我们没有存款保险制度，而是我们的存款保险所覆盖的范围太大，边界太模糊。在改革开放以前的计划经济时代，中国的金融系统不过是财政的出纳，除了依照行政命令完成资金调拨以外，基本没有自主配置资源的能力。即使在改革开放之后的许多年里，银行系统仍然为国家所垄断。这样的发展路径让中国民众相信银行是国家的，银行存款是由国家担保的。过去的金融发展也在不断强化民众的这一认知。所以，中国事实上是有存款保险的。只不过这种保险是隐性的，既没有明文规定，也没有具体对应的机构。隐性存款保险虽然也能保护银行存款的安全，避免银行挤兑的发生，但出于以下两点原因，它与利率市场化并不相容。第一，隐性存款保险不存在清晰的边界。存款保险是保证金融市场稳定的最后一道防线，而非对金融风险的大包大揽。所以，存款保险的覆盖范围应该是有限的，边界应该是清晰的。只有那些对金融系统稳定有重大影响的资产抓手时，就可以知道城投债这条资金链不能断，就能看到城投债背后政府信用的身影。把这个宏观因素考虑进来，城投债的投资价值就大大上升。正是基于这样的投资逻辑，近年来城投债确实受到了不少投资者的追捧。在这种独特而扭曲的利率市场化中，投资者可以依据以下两条逻辑主线发掘投资机会。第一、市场力量对政府行政掌控力的侵蚀。就算有政府的阻扰，利率市场化仍然意味着资金更加依靠市场来配置。那些之前受到行政管控的资金流向将在这一过程中受益。其中最明显的应该是房地产市场。出于调控房价的考虑，监管者人为对信贷资金向房地产的流动设置了很多障碍。而在利率市场化的推进中，房地产市场因为具有较高的资金回报率，可以在金融创新中绕开政府的行政管制，获取资金。创设这些资金通路的机构，以及房地产商都是这个游戏中的赢家。这种情况有点类似过去中国价格双轨制时期，将资源从计划轨腾挪到市场轨所带来的丰厚回报。近些年来获利颇丰的银信合作、银行理财，就是那些行为在金融市场内的翻版。当然，政府不会完全坐视市场力量对其行政管控的削弱，因此会不时的打压或者叫停。但这些压力往往又会成为“金融创新”的动力，促使市场创造更多的资金通路来绕开政府的干预。第二、金融价格体系的扭曲。真正意义上的利率市场化会让资金价格反映对应项目的回报与风险。但在中国政府对金融干预程度甚深，隐性存款担保普遍存在的状况下，与政府关系的密切程度是决定资金价格的又一个重要因素。诸如城投债这样的投资标的，如果依据市场化的评估体系，会认为其不具太大的投资价值。但如果将政府因素纳入考量，可以发现其真实风险其实很小，反而是个机会。这种利率市场化带来的市场定价错觉，和资金流向的政府主导实质之间的落差，就是投资机会所在。简而言之，利率市场化进程其实就是金融资源的市场和政府两种配置方式的此消彼长。在利率市场化成功推进的前提条件没有完全满足的情况下，这对矛盾是金融市场的主导因素。跟随矛盾的双方，结合微观层面的金融分析和宏观层面的政策判断，就能从中国独特的利率市场化进程中发掘到有时甚至出乎意料的投资机会。光大证券首席宏观分析师徐高。