吴晓求称现代金融的核心功能是配置风险2http://finance.sina.com.cn2004年09月29日15:01新浪财经人民大学教授亚太总裁财富对话会专家一、金融的核心功能正在发生转移什么是金融？有人认为，金融就是资金融通。这样说虽然不能说不对，但是它只是说出了现象而已。也有人说，金融是创造信用的一种机制。这种说法也是对的。这是从另外伴你激情24小时F500免试入学读在职研究生购联想开天M电脑得大奖免试入学读在职研究生一个层面上来理解金融，比如从现代商业银行的制度来概括金融的特征。此外，还有很多其他概括。我认为，对金融的概括涉及对金融内核的理解。不同发展阶段的金融，其内核是有差别的，或者说，其核心功能是不同的。金融是一种分散风险、转移风险的机制，它的核心功能是为整个经济体系创造一种动态化的风险传递机能。现代金融最本质的内涵是转移风险。任何对金融的理解如果离开了转移风险这一点，可能也有它的道理，但是我认为，它和今天的金融是有差别的。金融经过了从融通资金到信用创造，再到转移风险的发展过程。以这种理解作为参照系，如果一个国家的金融体系缺少转移风险的功能，那么这种金融体系是非常危险的，或者是没有效率的。任何经济活动都是有风险的。无论是在以传统商业银行为主体的金融架构下，还是在以资本市场为核心的金融架构下，经济体系中的风险都会通过各种管道转变为金融风险，这些风险最终都有可能要蔓延到金融体系中来，所以，金融机构都把防范风险当成头等大事。在商业银行占主体的金融体系中，人们特别是商业银行家和中央银行等都试图把风险堵在金融体系之外。这样堵的结果，有时候会出现一种极端的形态——经济的严重衰退或所谓的经济危机。所谓金融是一种转移风险的机制，是指现代金融必须创造出一种功能，使得整个经济体系的风险可以通过金融体系来转移，从而使得风险处于流动的状态。换句话说，如果一种金融体系能够使经济体系的风险流量化而不是存量化，那么，这种金融体系就是安全的、健康的、有效率的。存量化的风险有可能侵蚀金融体系的机体，从而严重恶化金融体系的功能。现代金融最核心的功能就是要创造出一种能够使风险流量化的机制。在今天，作为指导原则，我们不能再按照“蓄水池”理论来构建我们的金融体系，因为，“蓄水池”式的金融体系无法转移风险，而只能使风险沉淀。任何经济活动都要通过转移风险来分散风险，而不能把风险集中在一个特定的重要部位。金融并不能消灭风险。它只能分散风险、转移风险。我们为什么要发展资本市场？就是要创造出一种转移风险、分散风险的机制，这是至关重要的。发展资本市场的目的之一就是要使风险流量化，要像浩浩荡荡的长江之水一样。至于流到哪里去了，我们不要去追究，我们惟一可以做的是让它流得通畅，中途不要被堵住。如果我们沿着这个思路，就会得出一些重要的结论。这些结论完全有别于原来的约定俗成的观念。之所以说商业银行的传统业务正在慢慢地走向衰落，是有其必然性的，这种趋势是谁也阻挡不了的。我们必须改革商业银行的内部结构，才能使其迸发出新的生机。如果完全承袭原来的资产负债形态及其结构，那么商业银行这种金融中介是缺乏竞争力的，因为这种金融活动没有实现风险的转移，同时，收益与风险在资产与负债之间又不匹配。从这个意义上说，目前我国处于金融主体地位的商业银行应该进行彻底的市场化改革，否则没有出路。我国金融体系改革的重要接口是资本市场。如果只是在商业银行内部进行改革，其竞争力就难以有根本性的提高。二、现代金融活动的两大基本原则沿着现代金融是一种分散风险、转移风险的机制这个思路出发，我们可以得出现代金融活动的两个很重要的基本原则。一金融体系和金融活动必须体现流动性和效率平衡的原则流动性与效率平衡原则的重要性从最近的案例中可以得到证实。以2002年为例，美国市场发生了很大的波动，特别是资本市场上资产价格波动很大。暂不提纳斯达克指数的下跌已经超过了东南亚以及东亚国家在亚洲金融危机时的下跌幅度，仅是道·琼斯指数，作为现代经济活动的重要信号，其波动幅度也接近了亚洲金融危机时的下跌幅度。当然，美元的波动不及这些国家危机时的币值波动幅度。这种金融波动如果放在亚洲国家，极有可能导致金融危机的出现，但是在美国并没有发生这样的危机，而只能称之为金融波动。在金融波动的同时，金融的效率也没有受到多大的损害，没有由此引发经济危机。美国金融波动如果继续下去，会不会引发金融危机呢？我认为可能性很小。原因就在于美国的金融体系比较好地解决了转移风险的问题。全社会的经济风险通过金融体系平缓地转移掉了，从而使整个社会处在一种相对稳定健康的状态。在美国，金融架构的设计和产品的设计都很好地体现了流动性和效率的平衡。金融机构与产品之间的衔接以及金融机构内部业务的交叉、内部防火墙的设计，都比较好地处理了流动性与效率的平衡。当然，如果仅有资本市场，显然是不够的，难以实现金融体系在流动性与效率之间达成平衡。资本市场只是提供了流动性与效率平衡的基础。它只是金融体系演进的发动机或者说是引擎，而不是现代金融的全部。在美国，之所以能很好地解决流动性与效率的关系，除了因为它有一个流畅的资本市场外，还因为它有一个具有良好风险过滤机制的银行体系。我认为，一个国家或经济体的金融体系要想解决好流动性与效率之间的平衡问题，就要进行银证合作。银证合作并不只是银行与证券公司之间的合作，而是整个银行体系和资本市场的合作。在这种合作的框架下，可以出现跨市场的产品、跨市场的工具、良性的资金互动以及金融机构的市场化改革，从而实现流动性与效率的平衡。这种意义上的银证合作，对中国金融体系改革来说是至关重要的。银证合作，绝不仅仅是商业银行到资本市场去融资，也不仅仅是商业银行为股票投资提供融资，这些只是银证合作的必要内容，还不是它的主要内容。我认为，对中国而言，在效率和流动性之间，效率应受到更多的关注。因为中国的金融体系，从整体上看，效率是不高的。流动性似乎还可以，因为我国商业银行有着庞大的“盈余”资金。这是从一个国家的金融体系来看流动性和效率的平衡。二风险与收益的对称原则如果说第一个原则是金融体系设计的原则的话，那么，第二个原则就是金融产品设计的原则。在这里，风险对冲是很重要的。我把现代金融定义为转移风险的机制，决不意味着只是单一地转移风险。实际上，在转移风险的同时，还必须转移与之相匹配的收益。在金融市场特别是资本市场活动中，风险与收益的匹配是个前提。不同的投资人对市场中可交易的产品会有不同的风险与收益的预期。不同的预期是市场存在的条件。市场之所以有交易行为，是因为无论是买方还是卖方，都认为此种交易价格体现了收益与风险的匹配，因此说风险和收益相匹配的原则对金融产品的设计至关重要。在资本市场发达的前提下，任何金融产品的交易都是要通过市场来实现的。三、从风险配置角度看金融的发展趋势一金融的过去：风险沉淀型金融我们要理解今天的金融，就必须简单回顾一下金融的过去。过去的金融，从风险角度看，是风险沉淀型的，这种金融制度使风险存量化、风险凝固化。商业银行最典型的特征是把风险包下来。钱存进来是没有风险的，贷出去是有风险的。谁来承担这个风险？商业银行来承担。利差是作为承担风险的回报，在中国，这种风险回报是平均3.33%的利差。商业银行为了获得平均3.33%的利差，它要承担来自于信用的、道德的、市场的不可预测的巨大风险，收益和风险在本质上是严重的不对称，尤其是当这个国家的信用体系很不完善的时候，更是这样。所以商业银行的传统业务在收益和风险之间是不匹配的。而现代金融创新的基本宗旨就是把风险还给市场，把收益也还给市场，金融中介留下必要的、非垄断性的收益。金融的过去从风险角度看是一个凝固化的结构，所以会经常出现金融危机，其微观表现就是金融机构特别是商业银行的巨大不良资产。二银证合作可以有效地促进金融结构的变革，进而可以提升金融体系配置风险的功能今天，中国的金融正处在急剧变革的过程中，这种变革的动力无疑来自于资本市场。中国金融业正在发生重要变化的政策标志就是央行2001年7月颁布的《商业银行中间业务暂行办法》，这个办法的意义是深远的。虽然今天中国的商业银行还没有严格按这个暂行办法来做，但这个办法所确立的方向是正确的。中国金融体制改革特别是商业银行改革这么多年，最具有实质意义的是这个办法。它意味着商业银行法的彻底调整和变革。这个暂行办法使银证合作有了法律基础。以前商业银行不能做与资本市场相关的业务，否则就是违规，就要被查处。所以，以这个条例为契机，中国商业银行与资本市场的合作有了法律基础。进一步说，中国金融结构变革的力量来自于银证合作，而不来自于其他。它既不来自于银保合作，也不来自于保证合作。这是因为商业银行和资本市场是中国金融结构里最重要的横轴，是金融体系中轴心的两端，它们之间的良性互动和合作，将推动中国金融结构的变革。从制度层面看，银保合作没有什么问题，它既不需要什么样的金融技术，也不需要严密的防火墙。保证合作更没有问题。保险法做些修改，保险和资本市场合作的大门就打开了，本来保险资金就应该寻找多样化的投资渠道。如果保险资金只能购买国债加银行存款加现金，这样的保险是没有前途的。任何保险业的发展都是以保险资产的高成长性为前提的，没有保险资产收益的高成长性，保险业必然走向灭亡。所以，我始终强调，商业银行和资本市场的合作对推动金融结构的调整意义重大。只有通过银证合作，中国的金融体系才能实现流动性与效率的平衡。银证合作通过哪些管道可以推动金融结构的变革，从而实现流动性和效率之间的平衡呢？第一个管道是基金。它是媒介商业银行负债和资本市场的重要工具和载体。美国基金业的蓬勃发展是其金融制度发展到今天的必然结果。通过发展多种类型的基金，客观上分流了银行存款，这就使银行的负债结构发生了变化。要使中国银行体系的资金在金融体系总资金量中所占的比例下降，大力发展以投资于证券化金融资产为主要目标的各类基金是最主要的途径。例如，发展开放式基金的重要目的就是要部分地取代银行储蓄产品，所以网上发售方式存在一些缺陷，难以有效地分流银行储蓄，应该由银行来发售。很多从证券市场建立至今都未在证券公司开户的人，让他在证券登记结算公司开设一个账户以申购方式购买开放式基金，是不符合这些投资人的心理和行为特征的。在生活中，有不少人害怕证券市场。这种心理在一定程度上会影响开放式基金的发展，但是如果开放式基金由银行代为发售，由于这部分投资人认可银行的信用，所以他会购买开放式基金。可以看出，开发式基金可以从调整银行负债的角度来改变中国的金融结构，从而实现金融体系风险的转移。第二个转移风险的管道是从银行的资产方入手，通过工具创新改变银行的资产结构，提高其资产效率，降低资产风险。中国资本市场的持续发展离不开银行体系的支持，离开银行体系支持的中国资本市场，其道路是越走越窄，没有空间，没有生命力，两者相辅相成，共同促进。所以，我们可以从银行的资产方创造出与资本市场相联系的金融产品，通过这种金融产品把商业银行的资产方与资本市场联系在一起。但这种联系的前提是，商业银行的资产不能由此产生新的风险。如果产生了新的风险，如果这个管道使得资本市场的风险可以无障碍地传递给银行体系，那么，这种管道就有问题。在银行资产与资本市场之间的这个通道中，必须设计一个风险过滤机制，保证银行的资产有足够的风险免疫能力。这种风险过滤机制是能够设计出来的，例如资产证券化，以及来自证券市场抵押品范围的扩大。目前我国商业银行只接受证券公司的证券资产质押。这种规定存在问题。证券公司股票质押贷款方法的实施开始于1999年10月，它对当时疏通资本市场的资金管道，增加新的资金来源提供了正确的政策支持。与此同时，允许符合条件的基金管理公司、证券公司进入银行同业拆借市场，对于资本市场头寸的调剂也起到了很好的作用。但是，从今天来看，《证券公司股票质押贷款暂行办法》则存在严重的缺陷。这是一个具有歧视性的政策，违反了WTO的公平原则。只允许对证券公司的股票发放质押贷款，而不接受非证券公司的股票质押，这在本质上是一种歧视性政策。因为银行开办证券质押贷款的风险与股票的持有者身份无关，只是与股票本身的质地有关。在加入WTO后，我们应该对这种歧视性政策进行改革。这个管道本质上是在帮助商业银行过滤风险，而不是增加风险。第三个管道是资本证券化和资产证券化，这是银证合作的重要平台。资本市场的发展为商业银行的改革提供了契机和思路。中国商业银行改革了十几年始终没有改到位，究其原因，主要在于它没有和资本市场的发展相对接。要疏通资本市场与银行体系之间的这三条管道，就必须进行金融工具的创新，而且这种创新的金融工具必须是跨市场的。从这个意义上说，“银证通”由于具有跨市场性特征，因而对于疏通银行体系与资本市场的管道具有深远的意义。这种跨市场性的金融工具的出现，对当时严格意义上的分业经营模式实现了资金层面上的突破。可以这样认为，银证通是银证合作最基本的桥梁。它使资金实现了在储蓄账户与证券交易账户之间的无障碍流动。这种跨市场的工具把两个市场紧密地连接在一起。必须强调的是，当金融体系内部业务不断交叉，新的工具不断出现时，金融体制也要进行相应的调整。如果说金融机构的业务可以交叉，商业银行可以从事除承销和自营以外的所有投资银行业务，那么，对包括商业银行在内的所有金融机构的组织架构客观上已经提出了挑战。在现存的组织架构内开展创新性业务带来的只有危机和灾难。所以，一方面要提倡银证合作和业务交叉，另一方面又要改革中国长期沿用的金融的组织结构或金融模式。所以，从这个意义上说，我宁愿信守分业的原则，也决不提倡简单的混业经营。但分业并不意味着隔离。可以在不增加实质性风险的前提下，不同的金融业务实现交叉。但前提是，必须建立制度性防火墙，必须对金融制度和组织结构进行改革。金融控股公司是一种可以探索的模式。在金融业务不断交叉的背景下，这种模式可以提高金融机构的综合竞争力。这可能是银证合作的必然结果和必然要求。银行体系与资本市场的合作还可能引起货币政策目标发生变化。体制的变化必将影响到政策的变化。货币政策不能对资本市场的发展视而不见，不能继续沿用原有的旧模式来制定货币政策，不能按照不考虑资本市场客观要求的货币政策来供给货币量。这是不恰当的。货币政策制定的参照系需要调整。资本市场的发展和金融体系的演进使什么是货币这样最基本的问题都发生了变化。早期的教科书说，货币发行权是国家主权的象征，欧元的出现否定了这种说法。对货币的理解也在不断地发生变化。货币的本质实际上是一种可交换的信用。这种理解可能会对货币的未来产生深刻的影响。同时对币值和货币政策的理解也在发生变化。货币的购买对象已经不仅仅局限在实体经济体系，而且日益明显地延伸到金融经济体系。资本市场上的资产价格的变化会不会影响币值稳定呢？这显然是一个需要认真研究的问题。资本市场的发展将会影响到货币供给量，又会影响到所谓的“币值稳定”概念，还会产生所谓的资产“财富效应”，如此等等。这实际上意味着货币政策应该关注资本市场资产价格的变化，否则货币政策就仅仅是一个银行政策。货币政策应该涵盖整个金融体系。货币政策不能银行化。银行化的货币政策可能与我们的金融监管制度有关。中央银行既监管商业银行，又负责货币发行和制定货币政策。所以，如果货币政策忽略了资本市场资产价格的变化，货币政策的效应就会出现偏差。资本市场上可以交易的金融资产量越来越大，客观上需要相应的货币媒介来推动其交易。如果按照传统口径来供应货币量，显然有可能出现通货不足即通货紧缩的局面。我们的很多基本概念、基本政策、基础理论之所以需要重新理解，之所以需要进行根本性调整，就是因为现代金融的基础发生了重大变化。吴晓求，《金融的过去、今天和未来》，《金融参考》，2003第4、5期。