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• 一.中小企业面临的外部因素限制：①政策支持方面经济转轨时期，国家扶持中小企业的体系尚未完善，在某种程度上来讲仍旧存在很多问题。②法律法规方面有关融资方面的法律法规滞后，现存法律执行力较差，对于中小企业发展的法律文件，大多集中在宏观调整的指导方面，缺乏具体可行的相关规定，这就使得中小企业在寻找融资时得不到有效的法律保障。③资本市场不发达④抵押、担保体系不完善⑤社会服务体系不完善二.中小企业面临的内部因素限制:所谓内部融资环境，即指制约中小型企业成功获得融资的自身因素。①经营管理水平低下，缺乏高素质人才管理上，多数中小企业职责不明确，缺乏完善的规章制度。由于组织体制的僵化，导致企业活力不足，在缺乏企业凝聚力、激励机制不健全的情况下，中小企业便很难留住有益于其发展的优秀人才。②财务会计制度不完善，信息不透明财务机构不健全、财务管理不完善、随意制定财务报表、透明度低、真实性较差，这些均是中小企业内部存在的一系列问题。由于财产管理意识不足，会计制度不健全，投资人对中小企业的尽职调查难度便会加大。③经营规模小，风险高由于经营规模较小，中小企业的经营风险相对来说就比较大，而其抵御风险的能力却较差。中小企业为了在激烈的市场竞争中生存下来，便惯于追求那些高利润高风险的投资项目，而这对于多数投资人来说，都是不敢轻易去碰的高风险区。④成长性较差，市场竞争力弱基础薄弱，产业层次较低，使得中小企业的成长速度变缓，在市场竞争中往往处于劣势的地位。同时，由于中小企业在所有者权益利率、资本利税率、成本费用利润率等方面的指标数均远低于大型企业，因此便很难吸引到投资人或投资机构。⑤信用等级较低，信用制度建设滞后由于不重视企业的信用制度建设，缺乏完整的信用跟踪，在承担巨大信用损失的同时，中小企业所处的信用环境也在随之不断恶化。
  齐智敏2019-12-21 13:56:38
• 所谓投资退出机制，是指风险投资机构在所投资的风险企业发展相对成熟或不能继续健康发展的情况下，将所投入的资本由股权形态转化为资本形态，以实现资本增值或避免和降低财产损失的机制及相关配套制度安排。风险投资的本质是资本运作，退出是实现收益的阶段，同时也是全身而退进行资本再循环的前提。它主要有四种方式，包括股份上市、股份转让、股份回购和公司清理。风险投资的本性是追求高回报的，这种回报不可能像传统投资一样主要从投资项目利润中得到，而是依赖于在这种“投入—回收—再投入”的不断循环中实现的自身价值增值。所以，风险投资赖以生存的根本在于资本的高度周期流动，流动性的存在构筑了资本退出的有效渠道，使资本在不断循环中实现增值，吸引社会资本加入风险投资行列。投资家只有明晰的看到资本运动的出口，才会积极的将资金投入风险企业。因此，一个顺畅的退出机制也是扩大风险投资来源的关键，这就从源头上保证了资本循环的良性运作。可以说，退出机制是风险资本循环流动的中心环节  。风险投资与一般投资相比风险极高，其产生与发展的基本动力在于追求高额回报，而且由于风险投资企业本身所固有的高风险，使风险投资项目和非风险投资项目相比更容易胎死腹中。一旦风险投资项目失败，不仅获得资本增值的愿望成为泡影，能否收回本金也将成为很大的问题。风险投资家最不愿看到的就是资金沉淀于项目之中，无法自拔。因此，投资成功的企业需要退出，投资失败的企业更要有通畅的渠道及时退出，如利用公开上市或将股权转让给其他企业、规范的破产清算等，以尽可能将损失减少至最低水平。风险投资是一种循环性投资，其赖以生存的根本在于与高风险相对应的高度的资本周期流动，它通过不断进入和退出风险企业实现资本价值的增值。风险投资产生的意义在于扶持潜力企业成长，那么其自身有限的资产就必须具备一定的流动性，才能不断地扶持新企业。如果缺乏退出机制，风险投资者投入到风险企业的资金达到预期增值目的后，却难以套现，将会使风险投资者的资产陷入停滞状态，它就无法再去寻找新的投资对象，那么，这种风险投资本身也失去了存在的意义。风险投资所投资的企业往往是比较“新”的企业，或者说是高新技术的新兴产业企业，而市场也缺少对于其本身价值评估的度量标准，因为这类企业的无形资产往往占有很高比重，并且评定企业需要看其未来的成长，所以按照风险投资的退出机制，投资者所获得的资产增值恰恰可以作为一个比较客观的市场依据，如此，市场也将更成熟与规范。
  赵飞雪2019-12-21 13:39:11
• 中小企业板与主板的类比中小企业板的建立是构筑多层次资本市场的重要举措，也是创业板的前奏，虽然6月25日终于揭幕的中小企业板在现阶段并没有满足市场的若干预期，比如全流通等，而过高的新股定位更是在短时期内影响了指数的稳定，但中小企业板所肩负的历史使命必然使得这个板块在未来的制度创新中显示出越来越蓬勃的生命力。一、法律环境的比较深圳证券交易所5月20日公布了《中小企业板块交易特别规定》、《中小企业板块上市公司特别规定》和《中小企业板块证券上市协议》。与主板市场同样受约束于《证券法》、《公司法》。1、交易规则中小企业板块与主板交易规则对比主板开盘价封闭式集合竞价收盘价当日该证券最后一笔交易前一分钟所有交易的成交加权平均价含最后一笔交易交易席位披露日收盘价格涨跌幅偏离值达到±7%的前五只股票异常波动某只股票的价格连续三个交易日达到涨幅或跌幅限制；某只股票连续五个交易日列入"股票、基金公开信息"；某只股票价格的震幅连续三个交易日达到15%；某只股票的日均成交金额连续五个交易日逐日增加50%中小企业板块开盘价开放式集合竞价收盘价最后三分钟集合竞价。收盘集合竞价不能产生收盘价的,以最后一笔成交为当日收盘价交易席位披露日收盘价格涨跌幅偏离值达到±7%的前三只股票；日价格震幅达到15%的前三只股票；日换手率达到20%的前三只股票异常波动连续三个交易日内日收盘价格涨跌幅偏离值累计达到±20%的；ST和*ST股票连续三个交易日内日收盘价格涨跌幅偏离值累计达到±15%的；连续三个交易日内日均换手率与前五个交易日的日均换手率的比值达到30倍,并且该股连续三个交易日内的累计换手率达到20%的2、市场透明度增加特别规定中,与主板市场开盘封闭式集合竞价不同,中小企业板块股票的开盘集合竞价将以开放式集合竞价的方式进行。开放与封闭本身的区别就充分体现了公开和透明。中小企业板块开盘集合竞价期间,深交所主机将即时揭示中小企业股票的开盘参考价格、匹配量和未匹配量三个指标。使得与主板相比,集合竞价的产生过程发生了变化。与封闭式集合竞价相比，这种开放式集合竞价将即时反映集合竞价虚拟价格的形成过程。中小企业板块股票的收盘价则将通过收盘前最后三分钟集合竞价的方式产生。每个交易日的14∶57至15∶00为中小企业板块收盘集合竞价时间。这与主板市场证券的收盘价为当日该证券最后一笔交易前一分钟所有交易的成交量加权平均价也有所不同。中小企业板块股票交易的开盘价和收盘价产生方式发生的变化,其主旨在于增强交易本身的透明度,抑制投机,有利于保护投资者利益。引入三大指标作为交易公开信息披露和标准，同时制定了更为具体的异常波动停牌制度。相对于目前主板市场交易所对A股和基金每日涨跌幅比例超过7%含7%的前5只证券公布其成交金额最大的5家会员营业部或席位的名称及成交金额,中小企业板块日收盘价格涨跌幅偏离值达到±7%的各前三只股票、日价格振幅达到15%的前三只股票和日换手率达到20%的前三只股票都将公布成交金额最大五家会员营业部或席位的名称及其买入、卖出金额。3、信息披露更及时在《中小企业板块上市公司特别规定》中,年度报告说明会制度的建立显示中小企业板块上市公司和投资者关系有望大大拉近。根据规定,中小企业板块上市公司应当在每年年度报告披露后举行年度报告说明会,向投资者介绍公司的发展战略、生产经营、新产品和新技术开发、财务状况和经营业绩、投资项目等各方面的情况。中小企业板块上市公司还被要求在定期报告中新增披露截至报告期末前十名流通股股东的持股情况和公司开展投资者关系管理的具体情况。也就是说,与主板相比,投资者能更及时地了解到股东持股分布状况的变化,给投资提供参考。在有关规定中,中小企业板块上市公司当年存在募集资金运用的,公司应当在进行年度审计的同时,聘请会计师事务所对募集资金使用情况,包括对实际投资项目、实际投资金额、实际投入时间和完工程度进行专项审核,并在年度报告中披露专项审核的情况。这就说明,中小企业板块上市公司的募集资金将面临着更为严格的监管,引入中介机构使其在募集资金运用方面受到约束,其信息披露也将更加透明。同时,中小企业板块上市公司还应当在股票上市后六个月内建立内部审计制度,监督、核查公司财务制度的执行情况和财务状况。二、投资者目标定位不同引入“风险偏好”的概念，投资者应对个人的投资偏好有所定位。就目前而言，中小企业板与主板区别除了交易制度的修订，更重要的是其总股本较小，统计显示，目前主板市场中约95%的上市公司总股本超过4亿。对主板市场的历史数据整理分析，小盘股的波动性和风险系数均高于指数，这意味着投资于中小企业板块就必须能够承担其更大的波动性。三、未来发展趋势不同中国证监会市场监管部主任谢庚表示，从分步建设创业板市场入手推进多层次资本市场建设，是我国资本市场的现实选择，而未来一段时期的主要任务就是推进中小企业板块的制度创新。目前，中国资本市场层次单一，对于服务中小企业而言，问题和矛盾还较突出。虽然中小企业板块已经推出，但《公司法》规定，申请上市的股份有限公司的股本总额不得少于5000万元，最近三年持续盈利，所以诸多中小企业仍然难以借助发行上市实现创业资本的退出。但随着资本市场自身的改革深化和国务院“九条意见”的出台，建立多层次资本市场的条件正逐步成熟，逐步放宽创业型企业发行上市在股本总额和持续盈利记录等方面的限制，在条件成熟时，将中小企业板块从现有市场中剥离，正式建立创业板市场是市场趋势所在。公司上市中小企业板要具备什么条件？4月24日23:19上市标准的选择。二板市场与主板市场不同,现阶段其主要目的是为高科技领域中运作良好、发展前景广阔、成长性较强的新兴中小型公司提供融资场所。由于中小型高科技企业普遍经营规模偏小，营运时间较短，市场前景不确定，造成其盈利能力不稳定，存在一定的市场风险，使得银行不敢为其贷款,而我国主板市场因为进入门槛过高也将它们拒于门外,这样就特别需要一个有别于主板市场的资本市场为它们提供融资渠道。考虑到新兴高科技公司业务前景的不确定性,在构建我国二板市场时,要设法降低市场进入门槛。日前高西庆也指出，应放宽二板市场公司的上市要求，以降低进入门槛。征求意见稿》规定，内地高新技术的股份有限公司，其发起人以工业产权和非专利技术作价出资的金额占公司注册资本的比例不得高于百分之七十。1股本规模相对较小，但对业务要求可能较严。按照目前我国主板市场的上市标准,企业发起人认购的股本数额不少于3000万元,股票发行后公司股本总额不低于5000万元。而中小高科技企业一般都处于创业期,生产规模偏小,无法满足主板市场的上市条件。所以,二板市场应适当放松对公司股本总额和发起人拥有股本总额的限制,从而尽可能让规模偏小、缺乏资金、但产品前景良好的中小企业上市。在我国成立二板市场的初期,考虑到新兴市场的特点,为了抑制过度投机,防范和控制市场风险,提高市场的营运质量和运作效率,除适当放宽股本规模的要求之外,上市条件将不比主板市场宽松。根据中国证监会去年底出台的《高新技术企业板股票发行上市试行办法》以下简称《试行办法》，除股本规模可小于5000万元但不得低于3000万元外,其他财务和业绩指标都不应低于主板市场。征求意见稿》对此作出了同样的规定。二板市场是为那些具有活跃业务记录的中小型公司提供融资场所。在放宽企业上市条件的同时，应该强化公司的业务标准和管理标准，即公司必须具有突出的主营业务、明确的主导产品、详尽严密的业务发展计划、完整清晰的业务发展战略和巨大的主业成长潜力，而且具备高质量的管理团队和高效、完善的管理系统。随着市场的发展，二板市场公司发行后总股本的要求可由不少于3000万元降为不少于2000万元。2经营年限相对较短,可不设最低盈利要求。主板市场的上市规则中一般有“三年连续盈利”的要求,而高科技企业由于技术创新能力较强，使得技术升级换代快,科研成果的产业化时间短,无法达到上述条件。随着证券市场的不断发展,投资者日益成熟,市场运作特别是主板市场运作逐步规范,监管水平不断提高,二板市场的上市条件可逐步放松。试行办法》和《征求意见稿》都规定，企业在同一管理层下，持续经营高新技术业务两年以上增发新股的可以不受此条款限制。之所以这样规定，是为了提高上市公司营运质量，避免企业因频繁变更主营业务和管理层而造成经营业绩的不稳定。并且规定，原企业整体改制设立或有限责任公司已依法变更为股份有限公司，经营业绩可以连续计算，在最近二年内无重大违法违规行为，财务会计文件无虚假记载。为了增强我国二板市场的竞争力和吸引力，促使更多的高新技术企业上市，上市条件可考虑进一步放松，对于研究与开发力量很强的企业,只需要有一年的经营记录，可以不设最低盈利要求,且不分企业存续期间的所有制性质均可连续计算经营业绩。考虑到许多网络企业在创立时期大都没有盈利，因此对其盈利记录可以不作要求，但需要有高增长的业绩记录。试行办法》曾要求企业有一年的盈利记录。在《征求意见稿》中，则不仅取消了对企业发行股票前的最低盈利要求，并且对公司的预期利润率不再作出硬性要求。这一规定，为网络公司在二板市场上市打开了大门。此前，有关ICP不得在海外上市、非证券公司不得从事网上证券委托交易等规定，使得部分网络公司几乎不可能再得到风险资金的支持，而高新技术板的盈利记录要求、“双高认证”等规定几乎封死了网络公司的国内上市之路。这一新的政策变化必将对主板市场上网络股板块的表现发生重大作用。目前沪深两市中不少上市公司都组建、控股或参股了一些网络和其他高科技企业，随着这些高科技企业上市或分拆上市，将会使相关的上市公司的投资获取不菲的收益。这无论从题材的发掘还是从业绩提升促使投资价值凸现的角度来看，都将对网络股的市场表现产生很大的促进作用。3放宽关于股东人数的限制，社会公众股比例可相对较低。按照《公司法》的规定，股份公司的发起人股东不得少于5人，持有股票面值达人民币1000元以上的股东人数不少于1000人。借鉴美国那斯达克NASDAQ小型资本市场股东人数不少于三百人、香港创业板市场股东人数不少于一百人的做法，《试行办法》中规定，持有股票面值达人民币1000元以上的股东人数可降为不少于500人。征求意见稿》则进一步放宽要求，持有股票面值达人民币一千元的股东人数不少于三百人。为了确保和增强股票的流通性，二板市场应有足够的社会公众股股东，但考虑到二板市场的企业规模相对主板市场要小，社会公众股比例可低于主板市场。试行办法》规定，二板市场公司向社会公众公开发行的股份占公司股份总数的百分之二十五以上。征求意见稿》降低了对该比例的要求，规定社会公众持有的股份达公司股份总数的百分之十五以上。对该比例的上限要求，按照《高新技术企业板股票发行与交易管理规则讨论稿》的规定，高新技术板上市公司新发公众股份占拟发行总股份的比例在30%到65%之间。鉴于二板市场上市公司发起人股份满足一定条件后可以全部上市流通交易，因此应适当控制新发公众股份占拟发行总股份的比例，我们认为这个比例以30%-40%为宜。3、二板市场必须是全流通市场。高新技术企业和成长型中小企业的发展有赖于风险投资的支持，建立和完善风险投资体制的关键因素是建立风险投资的退出机制。虽然二板市场不是专门为风险投资的退出而设立,但它是风险投资机构投资从原有公司退出以便进入新一轮高科技项目投资的重要保障。考虑到风险投资机构通过股权转让一次变现的特殊运动规律,风险投资机构投资企业所形成的股权应可以流通,相应地二板市场中不再有社会公众股、国家股和法人股的划分,因此应该是一个股份可全流通市场。国外机构对中国高科技企业的股权投资同样可以流通，这涉及到制定外汇管理的有关规定，需要进行相关的配套改革。日前高西庆就表示，二板市场与主板市场有很大的区别。在主板市场上，存在暂时不能上市流通的国有股和法人股。另外，《公司法》规定发行人股票上市三年内不得转让，高层管理人员在任职期间所持股票不得转让。在二板市场上市公司所有发行的股份将可以全部流通《公司法》的相关条款将作修改。4、主要股东的最低持股量及出售股份有限制。高科技企业在二板市场上市的主要目的是解决企业本身的资本扩张和风险投资的退出问题,而不仅仅是为了满足这类企业的创业股东和管理层股东的套现需要。因此,为了保持公司成长的连续性,应将创业股东和管理层股东的利益与公司的经营业绩有机地结合在一起,这些股东在公司上市时所持有的股本至少占已发行股本的35％。在股权可全流通的安排下，为了确保公司管理层的稳定性，公司上市后,这些主要股东必须接受出售若干股份的限制。一方面，目前我国企业经营和决策行为的短期化倾向较为严重，缺乏个人信用，投资者对上市公司及其管理层的监督约束机制还不够健全。如果对公司高层和主要股东没有出售股份的限制，可能会出现管理人员和主要股东大量抛售公司股票的情形，这不利于保持公司管理层的稳定，造成管理层缺乏对公司发展的长期承诺，从而制约了公司的长期可持续发展。另一方面，目前国内不少高新技术企业纷纷提出到香港创业板和美国那斯达克上市的申请，其中最主要的原因就是国内现行规定对发起人和高级管理人员持有股份的流通限制过死。如果继续沿用现行做法，将不仅制约国内高新技术企业的发展，而且不利于风险投资机制的建立。因此，为了完善风险投资的退出机制，切实维护广大投资者的合法权益，我国二板市场可以借鉴香港和美国市场的成功运作经验，放宽对发起人股份和公司高级管理人员持有股份的时间限制。征求意见稿》规定，在二板市场上市的公司已发行的全部股份，自新股上市之日起即可上市流通，但发起人持有的股份自首次公开发行之日起未满一年的除外。董事、监事、经理等高级管理人员持有的股份，自股票上市满一年后方可流通。同时，通过示范宣传，鼓励企业采用国际通行的滚动式锁定的作法，对高层管理人员任职期间所持有股份的交易进行制约。我们认为，两年限期届满后,这些高管人员亦不得在连续六个月之内出售25％以上的名下股份。5、二板市场应放宽配股等再融资条件。股本的不断扩张是企业发展壮大的一个主要表现。为了提高二板市场上市公司的后续融资能力，增强其发展后劲，促进上市公司的长期可持续发展，二板市场需要为中小型企业提供宽松的再融资环境。例如对于少数急需资金实施高科技项目的高新技术上市公司配股时,配股净资产收益率、配股间隔期及配股比例要求可适当放宽，以实现再融资的市场化。1放宽配股比例的限制。二板市场上市公司的配股不受证监发字1994131号文件第二条第七款关于“公司一次配股发行股份总数，不得超过该公司前一次发行并募足股份后其普通股股份总数的30%”规定的限制。2放宽配股条件。二板市场上市公司的配股不受证监发字199912号文件关于“本次配股距前次发行间隔一个完整的会计年度以上”、“最近三个完整会计年度的净资产收益率平均在10%以上”以及“指标计算期间内任何一年的净资产收益率不得低于6%”的规定限制。例如，《征求意见稿》就明文取消了“前一次发行的股份已募足，并间隔一年以上”的配股条件限制。6、收购兼并活动会比主板市场更加活跃。现代高科技企业的发展历程表明，资本经营已经取代产品经营而成为企业发展的主要手段，以此来实现企业低成本的快速扩张。美国那斯达克市场是美国高科技企业收购和兼并的主战场。正是通过收购和兼并活动，一方面一些属于传统产业的上市公司以各种方式介入高新技术产业，以增添新的生机和活力，培育企业新的利润增长点；另一方面一些高新技术企业以这种方式迅速地发展壮大，以达到规模扩张和业务拓展的目的。据统计，1999年美国最大的50宗高新技术企业的收购与兼并案中，大约有90%是在那斯达克市场完成的。从购并行业来看，通讯、计算机、医疗健康业的购并占了较大比例。例如，风险高科技企业网景公司就是大规模购并浪潮中的众多收益者之一。从1995年到1998年4月，微软公司顺利实施了28宗兼并案和32项投资项目，使得其总资产和净资产分别增长了1.7倍和1.4倍。在那斯达克市场，类似微软这样通过购并实现快速规模扩张的还有不少公司，例如Amazon.com、CISCO、Intel、Ecom、Oracle、Amgen、Sun、Dell等等。最近，美国在线AOL收购时代华纳TWX充分利用那斯达克市场提供的便利条件,以换股和债务方式进行合并,总交易金额高达1840亿美元，一举成为迄今为止世界上最大的一宗购并案。
  龚小雪2019-12-21 13:21:43
• 风险投资的退出机制是通过产权交易来实现的。从国外风险投资的运营机制和发展过程的经验教训分析来看，发达的产权交易市场是风险投资赖以生存和发展的必备条件。通过产权交易，风险投资资本才能形成正常的资本增值和循环发展。但我国风险投资起步较晚，目前我国风险投资体制还不健全、运作还不规范，特别是作为风险投资的关键环节退出机制极不完善，已成为制约我国风险投资进一步发展的重要瓶颈，引起了风险投资业界人士的高度关注。我国风险投资退出机制不完善产生的主要原因是制度的欠缺，如缺乏高效运行的资本市场;缺乏运作规范、服务效率高的中介机构：不合理的风险资本产权制度;现行法律法规对风险投资退出机制的制约等。目前，我国首先应该建立可行的风险投资退出机制的重要步骤是建立产权交易市场。产权交易形式有分散的个别交易和市场集中交易两种形式。分散的个别交易常见于大企业对新创企业的收购及新创企业经营失败破产清算等。市场集中制交易是建立第二板块证券交易市场，将达不到主板市场上市指标要求的中小高新技术企业集中在此进行交易。也可在有条件的地方试行产权证券化或金融证券化，推进产权交易由实物的产权交易形式向证券化产权交易形式转化，以促进交易效率提高。风险企业发展越成功，风险资本的退出方式就越多，退出过程就越迅速，退出时的增值程度就越高。成功的风险企业往往大多通过IPO等增值程度较高的方式实现风险资本的退出，不太成功的风险企业则比较多地借助于回购等增值程度较低的方式来实现风险资本的退出。在证券市场尚未发展到一定阶段，风险投资的退出，选择收购兼并似乎更符合实际。我国的资本市场主要以银行为主，证券市场的发展只有十几年的历史，市场行为尚不成熟。鉴于此，我国风险投资的退出机制从长期目标来看，应建立真正意义上二板市场，实现IPO退出，近期应完善证券市场，建立兼并与收购、买壳或借壳上市、海外上市、公司清理等多种退出机制。我国完善风险投资退出机制的目标应该是逐步健全我国的资本市场体系，同时鼓励风险企业到境外上市;培育市场化的风险资本筹集和循环机制，保障行为主体的利益：突出政府服务者的角色，做风险投资退出机制良好外部环境的营造者。
  齐新章2019-12-21 13:09:04