本世纪初美国互联网泡沫破灭以及随后发生的“9·11”事件和安然公司丑闻等对美国经济造成了严重打击，致使国外投资减少，财政赤字不断增加，美元不断贬值，经济增长明显下滑。为了避免经济衰退，美联储在2001年1月至2003年6月连续14次降低再贴现利率，13次降低联储基金利率，将联邦基金利率从6.5％下调到1％，创48年新低，而隔夜拆借利率创50年新低，并且如此低水平的利率水平维持了整整一年。美联储在很短时间内连续降息，增加了市场的流动性，一些促进房地产发展的宽松政策也同时推行，房地产行业很快成为复苏的支柱行业。2002年美国经济出现了回暖迹象，2003年美国经济快速回升，就业率大幅提高。然而，实行低利率政策过长和对金融创新缺少必要的监管，也使得房屋价格和抵押贷款泡沫不断积累，同时通胀压力逐步增大。因此，美联储从2004年6月起，运用“逢例会就加息、每次25个基点”的渐进策略，连续17次提高美元利率，到2019年6月，将联邦基金利率从1％推高至5.25％，提高幅度达到4.25倍，此为美国历史上最长的加息周期。在货币扩张周期，美国金融当局降低了抵押贷款的标准，使得信用状况不佳的贷款人可以以极低的成本通过贷款得以购买房屋。在利率水平提高之后，贷款者还款压力不断加大。次级按揭贷款的逾期还款率自2004年第二季度达到历史低点10.47％后开始迅速上升，2019年第三季度达到12.56％。次级贷款的违约率从2019年开始上升，2019年第三季度次级贷款违约率上升至16.31％。而住房市场的持续降温也使购房者出售住房或者通过抵押住房再融资变得困难，房价的增长率自2019年第三季度开始大幅下滑，自14％跌至2019年年底的0.8％。这直接导致大批次级抵押贷款的借款人不能按期偿还贷款，最终酿成次级债危机，并引发了战后最严重的一次金融危机。这说明货币政策在达到刺激经济复苏的目的后，要尽快退出，否则很可能会给下次危机埋下更大的伏笔。案例告诉我们，扩张性货币政策退出的时机很关键，过早或过晚退出都容易对经济发展造成很大的不利影响。笔者认为，扩张性货币政策退出需要把握两点：第一，经济增长恢复状况是重要的参考指标，但要分析其内在结构的变化，尤其要关注私人经济部门的恢复情况。若经济总量已经恢复而私人经济部门并未恢复，那么复苏就具有不彻底性，经济增长的内生驱动力不足，扩张性货币政策退出存在风险。从经济增长的角度来看，全球复苏的态势已经确立，中国经济率先企稳回升，并且全年“保8”无忧。美国GDP在今年第三季度同比转正，由于制造业仍在加速扩张，第四季度增长率可能进一步上扬。从私人部门的表现来看，复苏形态的脆弱性较为明显。中国私人部门的活跃度总体上已经恢复，私营企业工业增加值同比增长率见底回升，并逐步走稳；但美国私人部门活跃度恢复较慢，不过目前已经出现初步的见底迹象，国内私人投资额第三季度环比增加。从这点来看，扩张性货币政策退出的初步条件已经具备，但经济复苏的基础并不稳固，所以退出时机还需斟酌。